德扑之王的抱怨(上)

在美国高赌注德扑圈里,大卫艾因霍恩(David Einhorn)是个常客。他文质彬彬、低声细语的样子和充满自信灼灼逼人的扑克强手形成鲜明对比。和世界一流牌手较量,David输多赢少,幸好扑克只是他的业余爱好,投资才是他的正业。他于1996年建立绿光资本(GreenlightCapital),至2016年平均每年汇报16.5%,在投资界声名显赫。

2017年的股指虽然直线上升,但市场明显偏爱成长型而不是价值型股票。基于价值投资的绿光资本也不例外。至第三季末,绿光只有3.3%的收益,远远低于标普五百14.2%的回报。在今年五月的一次投资人大会上David解释说,绿光的投资理念是假设股票的价格蕴含了市场对一个公司现在和未来现金流以及公司风险程度的估计,而股价的升降则应该是新形势下投资人对公司未来的再估值。因为预测会有不利的业绩消息,绿光卖空了当前最为时髦的几个股票包括亚马逊、Netflix和特斯拉。但是不佳的季度业绩报告不仅没有如David估计的那样让这几家公司的股价下挫,反而使其继续上涨,使得绿光资本损失惨重。受挫的David抱怨说市场跟他开了一个大玩笑,也许投资真的进入了一个新时代。在季度总结上他进一步写到,目前的投资环境确实让价值投资者非常沮丧,虽然知道投资的风格是周期性的,但他无法预测这个周期的转变时间。

从1990年到2016年,成长股投资回报8.27%,价值股投资回报8.69%,两者不相上下。而今年至10月底,成长股已经上升26.4%,价值股只涨了8.7%。这么大的差异并不多见。在我25年的投资生涯里,只有1998和1999年可以和2017年相比,而当时价值投资人的反应和今天如出一辙。

朱利安罗伯逊是上世纪80到90年代的投资大师,他于1980年创立老虎基金,20年平均回报31%,超过同期巴菲特的19%。而在1998和1999年的成长型牛市中,他的基金屡屡受挫,投资人大批赎回,老虎基金于2000年3月清盘。他在最后一份致投资人信中写到:一个忽视利润和合理股价,靠鼠标点击和狂热追捧、价格驱动的市场是一个注定要倒塌的庞氏金字塔。罗伯逊确信这样的市场终究会过去,他只是无法预测市场转换的时间。

有趣的是老虎基金清盘的那个月正是2000年科技股泡沫的顶峰,罗伯逊也许想不到当年价值类投资回报将超过成长类25%。在2017年站在同一个位置的大卫艾因霍恩,可能就在盼望这样一个转折点。

预测未来可能是天下最困难的事。在伸手不见五指的黑夜,黎明似乎遥不可测,但是一个有长期观察经验的老手还是可以找到黑夜结束的先兆。同样,在成长股突飞猛进的时代,即使难以置信投资类型的转折就在眼前,你还是可以通过各种蛛丝马迹发现转变的征兆。中国人素来有抛砖引玉的传统,下篇我想探讨的便是两位投资大师自称没有答案的问题。

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